CD Projekt najdroższą firmą w Polsce. 10 powodów, dla których nie jest to absurd

Twórcy cyfrowego Wiedźmina nie tylko są warci więcej niż jakakolwiek inna firma w Polsce (notowana na giełdzie), ale i swoją wartością doskoczyli do europejskiego lidera, czyli Ubisoftu. Ile w takim razie trzeba zapłacić za 100% udziałów w spółce? Ciągle to się zmienia, ale na ten moment jest to około 40 mld złotych. Suma zasłużona czy absurdalna?

Nie da się ukryć, że na tle pozostałych spółek w indeksie WIG 20 (20 największych firm na polskiej giełdzie) akurat CD Projekt absolutnie nie ma się czym chwalić w kwestii osiąganych zysków. Można wręcz powiedzieć, że w porównaniu do nich obecna wycena to coś znacznie więcej niż bańka spekulacyjna. Mimo wszystko inwestorzy nadal wierzą, że CD Projekt jest wart swoich pieniędzy. Ba, oczekują że na tym się nie skończy. Coraz częściej pojawiają się więc wątpliwości. Największe towarzyszyły chwili, w której kapitalizacja CD Projektu przebiła wartość Ubisoftu, firmy z ogromnymi tradycjami, mnóstwem świetnych IP oraz portfolio pełnym sprzedażowych hitów. To zaczęło wyglądać podejrzanie.

Przyjrzałem się więc sprawie i wytypowałem 10 powodów, dla których obecna wycena CD Projektu nie tylko nie jest bańską spekulacyjną, ale wręcz ma sens. Nie traktujcie tego jednak jako porada jak ulokować swoje oszczędności. Skupię się jedynie na próbie wytłumaczenia mechanizmów, które decydują o obecnej wycenie.

Oczekiwania dot. Cyberpunka 2077

Rynkowi analitycy nie obawiają się o sprzedaż Cyberpunka 2077. Prognozy na ten rok to nawet 20 mln egzemplarzy. Wiedźmin 3 potrzebował kilku lat, aby osiągnąć taki rezultat. Nowy tytuł ma to zrobić nie tylko szybciej, ale i przy wyższych cenach. To również większa baza pod kolejne dodatki. Prognozy zakładają, że CD Projekt osiągnie ok 1,5 mld zł zysku netto w 2020 roku. Dla porównania w 2015 roku (rok premiery Wiedźmina 3) zysk wyniósł „tylko” 342 mln zł. Oczekiwania co do wzrostu są więc ogromne.

Rynkowi analitycy nie są w tych prognozach osamotnieni. Sam CD Projekt przygotował rekordowo duży program motywacyjny dla swoich kluczowych pracowników, w którym zakłada 10 mld zł zysku netto w latach 2020-2025. Biorąc pod uwagę jak wysokie są wskaźniki cena/zysk w branży gier wideo (głównie wynikające z wysokiej rentowności tego biznesu), obecna wycena pasuje do tych planów.

Kilka dodatkowych projektów

Cyberpunk 2077 zapewni ogromne przychody, ale to nie oznacza, że na kolejny pik sprzedażowy trzeba będzie czekać do premiery następnej gry. Wręcz przeciwnie, CD Projekt dobrze wykorzystaj zyski z Wiedźmina 3. Obecnie w produkcji jest kilka kolejnych, perspektywicznych tytułów. Oprócz dobrze znanego Gwinta, który zyskuje na popularności dzięki wersji mobilnej, mamy jeszcze minimum dwa duże tytuły. Pierwszym jest wieloosobowy Cyberpunk, który powstaje we wrocławskim biurze Redów. Drugi to tytuł mobilny (Wiedźmin lub Cyberpunk, szczegółów jeszcze nie znamy). Za jego produkcję odpowiada należące do CD Projektu studio Spokko. Projekt jest na zaawansowanym etapie prac. Daje nam to dwa niezapowiedziane tytuły, prawdopodobnie oba w modelu game as a service, które zapewnią duże przychody w długim okresie.

Strategia wychodzenia poza branżę gier

CD Projekt to nie tylko gry. Siłą spółki jest to, że potrafi budować marki wartościowe również poza sektorem elektronicznej rozrywki. W tym momencie odsyłam do osobnego artykułu, który napisałem jakiś czas temu. Tak dokładnie opisywałem to zjawisko na przykładzie Wiedźmina. Jeśli z Cyberpunkiem również się uda, potencjał do zarabiania poza grami będzie gigantyczny.

Historia stoi za CD Projektem

19 maja 2015 roku kurs CD Projektu wynosił 23 zł. W ciągu kilku najbliższych dni delikatnie rósł. Wielu obserwatorów rynku uważało, że to bańska spekulacyjna. Ówczesna wycena wynosiła ok 2 mld zł. To był moment, w którym Wiedźmin 3 właśnie wchodził do sprzedaży. Gdzie jest dzisiaj spółka wszyscy dobrze wiemy. Nawet w tamtym czasie nie trudno było znaleźć sceptyków, którzy nie wierzyli że w Polsce da się zbudować aż taki biznes na grach wideo. Ba, nawet 2015 rok, rekordowy dla spółki, został zamknięty z odrobinę mniejszą wyceną. Ci, którzy wtedy sprzedawali akcje zrobili fatalny interes.

CD Projekt od początku swojej obecności na giełdzie musiał coś udowadniać. Rynek dopiero uczył się branży gier wideo, przez co spółka, chociaż rosła, ciągle borykała się z łatką bański spekulacyjnej. Obecna wycena to efekt zmiany trendu. CD Projekt jest najjaśniej świecącą gwiazdą giełdy. Inwestorzy wiedzą, że to firma wyjątkowa i ma zbyt mocne podstawy, aby się zatrzymać. To też uwzględnia bieżąca wycena – fakt, że sufitu tej spółki ciągle nie widać.

Polska giełda ma wiele problemów

Teraz troszkę mniej optymistyczny akcent. Polska giełda znajduje się w bardzo złej sytuacji. Nie bez powodu najwięksi inwestorzy, z Michałem Sołowowem, najbogatszym Polakiem na czele, ściągają swoje firmy z warszawskiego parkietu. Do tego dochodzą liczne problemy wielu branż. Banki przykładowo mocno oberwały podatkiem bankowym, wpłatami na Bankowy Fundusz Gwarancyjny czy kredytami hipotetycznymi. Z kolei spółki Skarbu Państwa cierpią przez politycznych nominatów w swoich władzach, którzy w pierwszej kolejności realizują interes partii rządzącej. Nic więc dziwnego, że dotychczasowi liderzy jak PKO BP czy PKN Orlen tracą bardzo mocno na swoich wycenach. To jeden z powodów, dla których CD Projekt jest najwyżej wycenianą spółką indeksu WIG 20.

Polska giełda lubi producentów gier...

W tym momencie, cała na biało, wpada branża gier wideo. Jak trend się utrzyma to będzie opłacalne prowadzenie alternatywnej giełdy poświęconej tylko sektorowi elektronicznej rozrywki. Spółek non stop przybywa i mimo kilku porażek liczba sukcesów jest imponująca. Weźmy za przykład tylko pięć pierwszych miesięcy tego roku. Co-op do Green Hell kilkukrotnie zwiększył sprzedaż gry, świetny debiut zanotował Drug Dealer Simulator, Tank Mechanic Simulator i Train Station Renovation. Ogromne wzrosty przychodów i zysków generuje Fishing Clash od Ten Square Games. Nie zapominajmy również o dobrej sprzedaży Panzer Dragoon: Remake. Nic więc dziwnego, że coraz bardziej dochodowa branża przyciąga nowych inwestorów.

W czerwcu na łamach gram.pl powinno pojawić się moje podsumowanie wyników finansowych generowanych przez polski gamedev w 2019 roku. Tekst nie jest jeszcze gotowy, ale już teraz mogę powiedzieć że pod względem przychodów i zysków zeszły rok ponownie był wielkim sukcesem branży. To dowód na to, że inwestorzy dobrze lokują swoje pieniądze.

...a CD Projekt najbardziej

Aby pokazać różnicę między CD Projektem, a pozostałymi studiami na polskiej giełdzie wystarczy napisać na ile wyceniana jest druga, największa spółka z branży. Otóż za 100% udziałów w Ten Square Games należałoby dzisiaj zapłacić „tylko” 3,7 mld zł. Nie dziwmy się więc zainteresowaniu inwestorów – świetna spółka, gigant na tle niezwykle dochodowej branży i do tego mało alternatyw jeśli chodzi o inne sektory gospodarki. Naturalnym jest więc to, że zainteresowanie inwestorów skupia się właśnie na CD Projekcie. To jednak nie tylko pompuje kurs. To powoduje, że pojawia się coraz więcej analiz (również, jak wspominam niżej, od amerykańskich specjalistów), a spółka jest rozbierana na czynniki pierwsze. Tylko w dniu pisania tego tekstu obroty na akcjach producenta Wiedźmina wyniosły ponad 170 mln złotych. Ludzie, którzy obracają takimi kwotami muszą wiedzieć co robią.

Wycena wcale nie jest tak absurdalna jak może się wydawać

Najświeższą wycena CD Projektu przygotował amerykański giganta, bank inwestycyjny Morgan Stanley. Według jego analityków, a więc osób doświadczonych w wycenianiu dużych spółek z branży, producent Wiedźmina powinien dążyć do ceny 480 zł za akcję. Dla porównania, obecnie za jedną jednostkę udziału płacimy ok 400 zł. Pole do dalszych wzrostów jest więc całkiem spore.

W momencie, w którym wartość CD Projektu przebiła wycenę Ubisoftu wielu zaczęło dokonywać porównań. Problem w tym, że nie są one łatwe. Francuski gigant ma nieco inny model biznesowy, oparty głównie na wielu produkcjach i licznych studiach rozsianych na całym świecie. CD Projekt z kolei stawia na jakość. Spółka tworzy pojedyncze marki i wokół nich buduje swój biznes. Bliższe są więc porównania do Rockstar Games, które ma obecnie relatywnie wąskie portfolio (w ostatnich latach tylko GTA i Red Dead). Przykład tej firmy pokazuje, że nawet na jednej grze można zarabiać zdecydowanie więcej niż inne firmy w branży.

Inwestorzy nie są nieomylni

Inwestorzy kupując akcje CD Projektu zakładają nie tylko, że spółka dowiezie wyniki finansowe adekwatne do obecnej wyceny, ale i zajdzie jeszcze dalej. W końcu po to kupuje się akcje, aby je kiedyś drożej sprzedać. Jeśli więc wiele osób/instytucji napędza popyt, cena rośnie. Powyżej chciałem udowodnić, że rozumowanie inwestorów jest słuszne. Istnieje jednak pewne prawdopodobieństwo, że rynek się pomylił i zbyt wysoko ocenił potencjał CD Projektu. W końcu inwestycje wiążą się między innymi z ryzykiem. W punkcie czwartym pokazałem, że przed laty sceptycy mocno się mylili. Teraz może być inaczej. Taką możliwość zawsze trzeba brać pod uwagę.

Koniec końców wycena ma niewielkie znaczenie

W pewnym sensie to na ile wyceniana jest spółka nie ma większego znaczenia. W wielu przypadkach cena akcji to czysta spekulacja. Przykładowo w połowie marca wielu producentów gier wideo zostało przecenionych nawet o połowę, mimo iż w ich biznesie nie wydarzyło się nic złego. Po prostu inwestorzy zbierali gotówkę ze względu na początek pandemii koronawirusa. Czy jakoś to się przełożyło na funkcjonowanie spółek? W żaden sposób.

Istnieje pewne prawdopodobieństwo tego, że CD Projekt jest przeszacowany. To jednak nie ma znaczenia dla codziennego funkcjonowania firmy. Nie spowoduje, że sprzedaż gier wzrośnie lub spadnie lub ktoś straci prace bądź zostanie zatrudnione. Istotne jest to tylko z punktu widzenia akcjonariuszy.

Oczywiście wycena byłaby istotna gdyby CD Projekt planował nową emisję akcji. To jest bardzo mało prawdopodobne. Sytuacja w spółce byłaby więc taka sama jak jest nawet jeśli kapitalizacja wynosiłaby dzisiaj 30 mld zł czy 50 mld zł.